Jorge Pinheiro, atual CEO da Hapvida (HAPV3) (Crédito: Divulgação/Hudson Cavalcanti)
Há cerca de seis anos a Squadra Investimentos, de Guilherme Aché, publicou uma carta detalhando uma série de problemas e irregularidades nos balanços contábeis do IRB, em um dos episódios mais conhecidos do mercado financeiro em um passado recente. Neste mês de abril, novamente, a gestora publicou uma carta – mas desta vez não para falar de fraudes, mas do aparente descompasso entre a administração da Hapvida e a realidade que a companhia vivencia.
No documento de cerca de 15 páginas a Squadra levanta os mais diversos problemas da empresa no momento atual e pleiteia mudanças na gestão. Mudanças no Conselho de Administração da Hapvida, mais especificamente.
O colegiado de nove pessoas – dos quais três são membros da família fundadora, os Pinheiro Koren de Lima – recebe uma remuneração de R$ 57 milhões. É o terceiro conselho mais caro do país, ficando apenas atrás de Bradesco (R$ 65 milhões) e Rede D’Or (R$ 62 milhões).
O ponto, entretanto, é que proporcionalmente se trata do conselho mais caro com bastante folga. Isso, dado que Bradesco e Rede D’Or são companhias com valor de mercado de R$ 190 bilhões e R$ 89 bilhões, respectivamente. A Hapvida vale R$ 6,2 bilhões atualmente, e valia cerca de R$ 5 bilhões há dias atrás.
Com isso, a razão entre a remuneração do conselho e o valor de mercado da Hapvida é de 114 basis-points (bps). No caso do Bradesco são 3bps.
O Conselho do Itaú, uma das empresas mais valiosas do Ibovespa, com R$ 476 bilhões de valor de mercado, custa os mesmos R$ 57 milhões. A razão é de 1bps.
Na prática, a esmagadora maioria das companhias tem uma razão que não chega a 10bps ou 20bps.
“De acordo com seu Formulário de Referência, a Companhia mantém para o Conselho de Administração remuneração variável significativa e atrelada a métricas centrais na remuneração da Diretoria Executiva – o que compromete a independência do órgão e seu papel de supervisão da gestão. No acumulado dos exercícios de 2023 e 2024, apesar de toda destruição de valor para os acionistas, o bônus recebido pelo Conselho de Administração correspondeu a 94% do ‘valor previsto no plano de remuneração, caso as metas estabelecidas fossem atingidas'”, observa a Squadra.
A remuneração do conselho também representa 20% do lucro previsto para a companhia neste ano, conforme o consenso dos analistas de sell-side – lucro este que é 86% menor do que o previsto anteriormente.
Para além dessa questão, a Squadra também fez apontamentos sobre a remuneração do CEO da Hapvida. Jorge Fontoura Pinheiro Koren de Lima foi apontado como um dos CEOs mais bem pagos do país nos últimos anos.
“Pacote de remuneração portentoso para o CEO da Companhia, membro da família controladora, por ocasião da combinação de negócios com a NDI. No acumulado dos exercícios de 2023 e 2024, devido ao reconhecimento desse pacote, a remuneração total do executivo mais bem recompensado foi de aproximadamente R$ 110 milhões, cifra que lhe valeu menções, em múltiplas reportagens, como um dos CEOs mais bem pagos do Brasil”, diz a carta.
Aliás, sobre a integração com a NotreDame Intermédica – um dos maiores M&As da bolsa de valores nos últimos anos – a gestora também destaca que foi um negócio que não só ficou aquém do esperado mas que destruiu valor.
“Desde a concretização da combinação de negócios com a Notre Dame Intermédica (NDI) há 4 anos, o valor de mercado acumula queda de R$ 80 bilhões, não tendo sido capturadas, nem de perto, as sinergias anunciadas ao mercado à época da transação”, diz a casa.
Nesse panorama, e com uma série de outros apontamentos, em praticamente um dossiê, a gestora de Guilherme Aché considera que a Hapvida promoveu ‘uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro’ desde o seu IPO, em 2018.
O descolamento das ações da Hapvida do Ibovespa – e do seu setor
Desde o seu IPO em meados de 2018, a Hapvida viu suas ações derreterem mais de 85%. Nessa mesma janela o Ibovespa saltou mais de 120%.
Dados da Bloomberg mostram que em meados de 2023 eram 15 analistas do sell-side que recomendavam a compra dos papéis. Atualmente uma única casa recomenda compra das ações da Hapvida.
Negociados a atuais R$ 12, os papéis HAPV3 mostram que foram mais de R$ 80 bilhões de destruição de valor de mercado. Para além do comparativo com o principal índice da bolsa de valores, o setor de saúde em si vive um momento positivo.
No ano de 2025, conforme dados da Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS), os planos de saúde registraram o maior lucro da série histórica, em um ano marcado por reajustes acima dos custos. O setor somou receitas de R$ 391,6 bilhões e lucro líquido de R$ 24,4 bilhões no ano passado.
No ano em questão a Hapvida somou receitas de R$ 30,8 bilhões, alta de 6% ante o exercício anterior. O lucro foi de R$ 1,2 bilhão (queda de 32%) e o Ebitda foi de R$ 3,37 bilhões (queda de 11%).
A Rede D’Or, na mesma janela, lucrou R$ 3,9 bilhões com R$ 51 bilhões de receita, representando crescimentos de 81% e 9%, respectivamente. A Fleury teve um salto de 32% no seu lucro líquido, para R$ 616 milhões, com R$ 7,7 bilhões de receita líquida, registrando alta de 18%.
Na prática, a Hapvida nadou de braçada – mas na direção contrária do setor, com encolhimento de dois dígitos percentuais em linhas do bottom line do balanço. Isso, fruto de uma operação que também encolheu.
Segundo dados da própria empresa, foram 238 mil beneficiários perdidos nas regiões Sudeste e Sul, enquanto a ANS mostrou um incremento de 792 mil beneficiários nas regiões em questão (já incluindo neste número as perdas registradas pela empresa).
O que quer a Squadra Investimentos
Os levantamentos sobre a situação da companhia, vale destacar, não vieram à toa. A Squadra é dona de 7% das ações votantes da companhia e 5% do capital social total.
A PPAR Pinheiro Participações S.A. – que contempla a PPAR Participações, pessoas físicas do controle da empresa e a família Pinheiro – detém 40%, ao passo que 48,5% das ações da Hapvida estão em circulação, o chamado free float.
Neste contexto, há alguma queda de braço sobre o futuro da empresa.
Enquanto a proposta da administração atual é pela renovação automática do Conselho, a Squadra quer uma renovação do colegiado. A proposta da administração, aliás, será submetida à votação em uma Assembleia Geral Ordinária a ser realizada no dia 30 de abril.
“A Squadra requer que a eleição de membros do Conselho de Administração na próxima Assembleia Geral Ordinária se dê com a adoção do processo de voto múltiplo na forma do art. 141 da Lei 6.404/76 e indica, por meio desta carta, três candidatos que acredita terem a experiência e complementariedade essenciais para a correção de rota que a Companhia necessita”, pede a gestora, ao fim do documento.
Com isso, a casa sugere três nomes para o conselho:
- Tania Sztamfater Chocolat
- Bruno Magalhães e Silva
- Eduardo Parente Menezes
Tania Sztamfater Chocolat é engenheira de produção pela Escola Politécnica da USP com carreira construída inteiramente no mercado financeiro. Atualmente integra os conselhos de administração da Equatorial Energia, Totvs e EMAE, além dos conselhos consultivos da Fundação OSESP e da WCD Brasil. Sua trajetória mais recente foi no CPP Investments, um dos maiores fundos de pensão do mundo, onde entre 2017 e março de 2026 liderou o escritório de São Paulo e a área de Active Equities para a América Latina. Antes disso, passou pela Capital Group liderando investimentos de Private Equity no Brasil e por quase uma década no Itaú Unibanco em posições seniores de Investment Banking, Research e Private Banking.
Bruno Magalhães e Silva é administrador de empresas pelo IBMEC com pós-graduação em Direito Empresarial pela FGV-RJ. Sua trajetória é marcada pela atuação na própria Squadra Investimentos, da qual foi sócio fundador e Senior Partner, atuando como analista de investimentos de 2008 a 2025 com foco nos setores de saúde, commodities e facilities. Antes da Squadra, trabalhou como analista de ações na JGP Asset Management.
Por fim, Eduardo Parente Menezes é engenheiro de produção pela UFRJ e mestre em administração pela Universidade de Nova Iorque. Atualmente é Chairman da Equatorial, conselheiro da Sabesp e assessor do conselho da UTP no Peru. Entre 2018 e 2025, presidiu o Grupo Yduqs. Antes disso, comandou a Companhia Siderúrgica do Pecém, o Porto do Açu e a MRS Logística, foi diretor da Vale e passou nove anos na McKinsey & Company, onde chegou a sócio responsável pelo escritório do Rio de Janeiro.
A dança das cadeiras na diretoria
Afora eventuais mudanças no Conselho, a administração da empresa passa por mudanças severas.
Em menos de três anos, dos sete executivos-chave escalados no Investor Day da empresa para apresentar a estratégia e gestão, apenas dois permanecem na empresa – sendo que um deles é o CEO e membro da família fundadora e o outro renunciou oficialmente, sendo recontratado 20 dias depois para assumir outra função.
Jorge Pinheiro, o CEO, irá deixar o cargo. Depois de quase três décadas à frente da empresa, ele seguirá apenas como Conselho de Administração. O empresário ainda segue no posto, mas está em período de transição.
Ele passará o bastão para Luccas Adib, até então CFO e CTO da companhia. Adib ingressou no C-level como CFO em dezembro de 2023 e assumiu também a função de tecnologia em abril de 2025.
“Reconheço, no entanto, que os resultados financeiros recentes ficaram aquém do que somos capazes de entregar. Poderíamos ter feito mais e melhor. Essa consciência nos move”, disse o executivo, em uma carta enviada aos acionistas no início deste mês.
A Squadra também vê uma questão a ser resolvida por aí – a gestora pede que o Conselho a ser eleito no fim deste mês reavalie esta transição antes de aprová-la.
A Hapvida também consolidou o anúncio de mudanças nas lideranças na semana passada, cujas nomeações ainda serão submetidas ao Conselho de Administração na assembleia do dia 30 de abril:
- Lucas Garrido — Vice-presidente de Finanças (CFO)
- Fabiane Reschke — Vice-presidente Jurídica (CLO)
- Felipe Nobre — Vice-presidente de Estratégia, M&A e Relações com Investidores
- Felipe Araújo — Vice-presidente de Pessoas
- Gianfranco Lucchesi — Vice-presidente de Planos Premium
- Bruno Pinto — Vice-presidente de Relacionamento Médico e Sinistro (Chief Medical Officer)
- Daniel Vidotti — Vice-presidente de Tecnologia (CIO)
- Nicolau Camargo — Vice-presidente de Clientes
Essa dança das cadeiras ocorre enquanto a família Pinheiro concentrou ainda mais poder ao comprar 47 milhões de ações por meio de um derivativo com o BTG Pactual – movimento que elevou sua participação no capital total. Com isso, a família se tornou formalmente a acionista majoritária.
A IstoÉ Dinheiro entrou em contato com a Hapvida, que não respondeu pedidos de comentário. O espaço segue aberto.
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